Informe de valores // Enero de 2011

Estimados clientes,

Meses estos los de enero y febrero que no despejan muchas dudas de la situación macroeconómica, ya que parece que se ha impuesto una cierta “calma” a la espera de que las nuevas dudas aparezcan sobre otro Estado (¿Quizás Portugal? ¿O quizás sea España?). Pensando en los datos que sí que hemos conocido en este periodo, resaltar el buen dato del crecimiento del PIB en Alemania en el año 2010, +3,6%, una subida que como podemos apreciar en el gráfico inferior no se había dado en la Alemania de la reunificación (si bien es cierto que durante el año 2009 su PIB fue uno de los que más se redujeron).

En cuanto a los miedos que están en la cabeza tanto de inversores como de analistas siguen patentes las dudas de toda la Deuda Pública casi sin excepción, salvo en los supuestos de los países con la más solvente “investment grade” y “AAA” como Alemania, países nórdicos y de la Europa occidental. Hemos presenciado como hace pocos días se le bajó a Japón su rating, y no hacemos otra cosa que oir advertencias sobre los antaño todopoderosos bonos estadounidenses.

No parece tampoco que el sistema financiero esté mejor que hace algunos meses, puesto que las exigencias de capital se están haciendo cada vez más patentes en todos los Estados, y concretamente en España la reestructuración que se pretenden en las cajas de ahorro costará bastante capital a los inversores privados que finalmente acudan. Una vez presentados los resultados de las mayorías de las entidades españolas hay varias conclusiones que se pueden sacar:

1.- Resultados mejores, o al menos no tan negativos, en los bancos puesto que su exposición a los préstamos hipotecarios es menor.

2.- Necesidades de capital al menos no necesarias con el nuevo requisito del gobierno del 8% de recursos propios en las entidades bancarias que cotizan (aunque los bancos pequeños están peor situados respecto a los grandes: Bankinter, Sabadell que finalizó su ampliación de capital hace unos pocos días, etc)

3.- El beneficio que han mostrado todas es, sin excepción, ampliamente mejorable, aunque hay que reconocer también las enormes provisiones que se han autoimpuesto (el mayor exponente en este caso es Banco Financiero y de Ahorros, el resultado de la SIP de Caja Madrid, Bancaja y otras cajas más pequeñas).

4.- No parece demasiado claro que durante 2011 y también 2012 sus cuentas en España vayan a mejorar, ya que el consumo no se reactivará en la medida de lo necesario durante este tiempo, por lo que la demanda interna no subirá lo que se requiere y la concesión de préstamos no se está haciendo con el volumen que se quisiera. La guerra de “depósitos” no ayuda tampoco a este sector en absoluto, y los previsibles aumentos de tipos en el segundo trimestre, según varios rumores que se están empezando a oír, perjudicarían seriamente a España. Pese a que nos cueste reconocerlo también, el rating de España pesa y mucho a nuestros bancos y el coste de financiación que deben pedir en el exterior:

Afortunada o lamentablemente en Europa con la implantación de la moneda única vivimos en un “mercado común de capitales”, puesto que los intereses de los bancos franceses están mayoritariamente en otros países de la Unión, al igual que pasa con los intereses de holandeses, alemanes o italianos. De este modo, el año pasado causó auténticos estragos en los bancos alemanes, franceses y británicos (el rescate de Grecia e Irlanda se precipitó precisamente por la dependencia de los grandes bancos). Una vez pasado el umbral conocido de la rentabilidad del bono a 10 años (mayor que 7% suponía grandes dificultades para encontrar financiación), Portugal se encontró en el centro de todas las dianas mundiales como el próximo en caer. Incluso se pensaba que después de las elecciones presidenciales de finales de enero se iba a producir el rescate. Hasta la fecha parece que el temporal se ha aclarado parcialmente, pero debemos estar siempre vigilantes ya que la exposición de España a nuestro vecino es enorme y sin duda el mayor de toda Europa (léase también informe sobre las consecuencias de quiebra de Portugal).

Continuando con ese tema precisamente, el de los tipos de interés, es una imprescindible variable económica que vamos a tener presente durante este tiempo. En el Banco de Inglaterra, durante el último comité hubo ya dos miembros que votaron a favor de endurecer paulatinamente esta medida (pese al mal dato de crecimiento de PIB). En el BCE, la semana pasada la rueda de prensa de Jean Claude Trice fue analizada hasta la última coma intentando leer entrelíneas alguna novedad sobre este fenómeno, y su referencia al aumento de los precios en algunos productos así lo demuestra. Los comentarios sobre las opiniones de los miembros de la FED son ya de sobra conocidos, pues se espera que de un momento a otro adopten esta medida y antes que el BCE. No debemos sin embargo preocuparnos de un alza momentánea de los precios, ya que estamos inmersos en una situación de extrema alza de las materias primas (recuérdese que el Brent se sitúa actualmente por encima nuevamente de los 100 $ por barril).

Entrando en el mercado de renta variable, en lo que llevamos de año las economías emergentes no lo han hecho como cabría esperar según la mayoría de analistas: Brasil cae un 5,2%, México un 2,82% y el comportamiento de las mayorías de las bolsas asiáticas ha sido excesivamente volátil y negativa (excepto en Japón). Sin embargo, estamos presenciando una tendencia alcista en la mayoría de países desarrollados (Dog Jones y SEP 500 en máximos desde Junio de 2008), resultando España especialmente favorecida pese a la dura resistencia en los 11.000 puntos. El sentimiento en la mayoría de los mercados es ampliamente alcista:

Echemos un vistazo rápido a lo que esperan los analistas para este año:

Compartimos con la mayoría de expertos que este año por la parte de la renta fija va a ser complicado aportar un plus de rentabilidad a las carteras, ya que el peligro de la subida de tipos va a estar siempre pesando y que los resultados empresariales, como veremos más adelante, está acompañando, por lo que la mayoría de las empresas que vemos que cotizan por debajo de su valor en libros, dejando a un lado los bancos ya que sus activos están a expensas de continuas depreciaciones, nos parecen buena opción para dedicar parte de nuestra cartera.

Los acontecimientos que comenzaron en 2011 en Túnez y se han extendido por todo el norte de África y Oriente Medio han tenido como dos grandes consecuencias (sobre todo en Egipto):

a) Inestabilidad económica en la zona. Sus sistemas productivos han caído hasta unos niveles que sus economías no se pueden permitir. El turismo, base fundamental sobre todo por las divisas que obtienen, ha huido totalmente de estos destinos y buscando otros. Su sistema financiero no ha operado prácticamente durante semanas y sus bolsas valores durante días no han abierto, lo que ha supuesto que los fondos MENA (Middle East and North Africa) estén sin valor liquidativo diario. En este sentido, estén tranquilos pues ninguno de nuestros clientes tienen fondo de esta categoría ya que no nos ha gustado en los últimos años y preferimos otras zonas emergentes a éstas.

b) Aumento, más si cabe, del precio de las materias primas. Egipto, por poner el ejemplo más claro, es un exportador medio de Gas y Petróleo, pero el riesgo evidente es su extensión a otras zonas con más poder petrolífero: Arabia Saudi y los países del golfo, Qatar, Kuwait, etc. Su influencia política en estos países es escasa, puesto que las condiciones de vida económica no es la misma pero el capital siempre tiene excesiva prudencia, y tiene dudas acerca de su extensión a otros países.

Carteras Modelos: España

Telefónica	24%
Acciona	14%
Red	7%
Abengoa	14%
Alba	14%
Repsol	10%
Indra	17%

Gran comienzo de año de Telefónica, que sube más de un 11% y supera a su índice de referencia. Durante el mes de enero numerosos bancos de inversión han comunicado que esperan que la rentabilidad por dividendo ascienda casi al 10 % en 2013. Sigue expandiéndose en Latinoamérica con importantes inversiones en Chile y su “amistad” con China Unicom pasa por uno de sus mejores momentos. A expensas de conocer sus resultados de 2010, su porvenir parece no generar apenas dudas, salvo contadas preocupaciones en el estancamiento de su negocio en España. Superando los 19 euros que consiguió como máximo en 2009, nuestra valoración fundamental en vista de su negocio en Latam la situamos por encima de 22/23 € al menos si no hay un cambio global económico que afecte al continente americano. El 25 de febrero veremos sus cuentas referentes al ejercicio 2010.

Excelente año para Acciona, que corrige en parte la caída que sufrió el año pasado. Durante la primera parte del año recibimos buenas noticias debido a la refinanciación de 1.500 millones de euros de su deuda y las nuevas luces que se están viendo sobre el panorama eléctrico español y las primas a las renovables. Todos los analistas están incrementando sus precios objetivos tanto a Acciona como a Iberdrola Renovables o a Abengoa. Pese a que los números del año pasado ya sabemos que no van a ser muy boyantes, creemos que ya se ha descontado hace tiempo y que todas las inversiones realizadas durante los últimos años deberían empezar a generar beneficios en los ejercicios venideros. Sigue su internacionalización por Europa, esta vez en Polonia, con un contrato de 130 millones de euros.

La reducción de nuestra posición en Red Eléctrica se debe a las ventas que se anunciaron por parte de la SEPI, al igual de las otras compañías que se pretendía desprender (Ebro Foods e IAG, antigua Iberia). Su colocación en el mercado nos hace ser negativos en el corto plazo por las fuertes ventas que se realizarán con descuento sobre el precio actual, pese a que no tenemos ninguna duda acerca de su negocio futuro. Valoramos positivamente la emisión de deuda que ha realizado en el 2011 y que le servirá para seguir realizando inversiones en toda España (hace unas tres semanas inició fuertes infraestructuras para conectar la península con las Islas Baleares). Pagó dividendo durante los primeros días de enero, y preferimos reducir nuestra posición a la mitad y entrar con mayor fuerza en otros valores que tengan más recorrido en los próximos meses.

Parece que va a atacar los máximos de enero de 2010 en los 24 euros, tras su descenso hasta los 14 € en junio del año pasado. Han disminuido las posiciones cortas que existían habitualmente el año pasado, y eso ha provocado que en determinadas jornadas las alzas sean abultadas por “el pánico comprador” de los bajistas. No vemos por el momento grandes cambios en su negocio, ya que sigue fuerte en sus posiciones americanas y todavía estamos asumiendo el gran éxito que le supuso la financiación de los 1.450 millones de dólares para la construcción de su planta de Arizona a finales de diciembre.

La noticia fundamental de este valor en lo que llevamos de año es conocida por todo el mundo financiero: la colocación que anunció de un 5% de las acciones que poseía de ACS a través de los bancos Bank of America y Citigroup. Dicha desinversión se hizo con un descuento del 10% frente a los precios que cotizaba ACS en esos momentos, por lo que el valor cayó en el corto plazo por eso y las críticas de Florentino Pérez y ACS se hicieron patentes. El grupo Alba comunicó que lo decidió para aumentar la diversificación del Holding ya que el peso que tenía ACS dentro de todas las participadas era elevado. La perspectiva de las participadas nos siguen gustando, y su política de diversificación también.

No dejan de llover las buenas noticias sobre la compañía, pese a que la mayoría de analistas ven su precio objetivo entre los 24/25 euros por acción. A mitad de enero portavoces de Repsol comunicaron que sus expectativas con los yacimientos brasileños que explotan son elevadas y por encima de lo esperado, a lo que hay que añadir los continuos rumores de posibles grupos de empresas asiáticas de comprar o al menos colaborar con Repsol, como Essar en enero, opción que financieramente no tenía mucha lógica dado el elevadísimo apalancamiento que tenía ya esa empresa. Los rumores de posibles ventas parciales de YPF se suceden continuamente, lo que es otra razón que la impulsa hacia arriba. La cotización del petróleo, como ya se imaginarán, hace que sus márgenes de momento no preocupen demasiado, y se centren exclusivamente en la ampliación de sus mercados.

La parte que se reduce en Red Eléctrica la incrementamos en la tecnológica Indra, ya que consideramos que posee un semejante matiz “conservador” dentro de lo que es la renta variable española. Sus resultados del año pasado no serán muchos mejores que los del 2009, pero la actividad en consultoría tecnológica pensamos que se incrementará a ritmos de dos dígitos en los próximos años, sobre todo en Latinoamérica, región donde se está centrando, al igual que Cap Gemini, y diversificando fuera de España. El dividendo que suele abonar en junio parece “confirmado” para al menos el presente ejercicio y a precios actuales podría rondar el 4,5% por acción. Imprescindible para en la medida de lo posible bajar la volatilidad de cualquier cartera de RV España.

Carteras Modelos: Europa

Comenzó el año de manera muy favorable durante las dos primeras semanas, pero posteriormente corrigió fuertemente un 5% en una sesión tras presentar resultados peor de lo esperado en el cuarto trimestre del año pasado. Sin embargo, fueron mejores que los que publicó en el mismo periodo que el 2009. La tenemos en vigilancia, ya que pese a que los planes y los fundamentales de la compañía, junto con el sector al que se dedica, nos parece muy interesantes no es la primera vez que no llega a lo que “esperamos de sus cuentas”. El camino hasta los 25 € parece claro si no se producen resultados como los que han presentado hasta ahora, ya que no ha tenido la tendencia alcista que la mayoría de las compañías exportadoras europeas.

http://www.philips.com/about/investor/index.page

Al contrario que Philips, Cap Gemini sí ha cumplido con las expectativas que teníamos con ella. Seguimos positivos con este sector en concreto, y esperamos los resultados que presentará del 2010 el día 17 de febrero. La zona actual de los 40€ es una resistencia bastante fuerte que no fue capaz de superar el año pasado, y que la llevaría a niveles precrisis. Pocas novedades en lo que llevamos de año, y si tuviéramos que destacar alguna sería su progresión en el tema de el respeto del medioambiente y su visión positiva en este campo.

http://investor.capgemini.com/en/

El alza de los precios de crudo la beneficia como a Repsol, si bien su exposición a países con posibles riesgos políticos es mayor (Argelia, Arabia Saudi, norte de África en general, etc). Sigue con su diversificación: hemos recibido noticias de Argentina y países centroafricanos. Estamos a la espera de la publicación del cierre del 2010, pero pensamos que será positivo. Creemos que podría llegar con la actual tendencia y la situación macroeconómica hasta los 45 euros, sobre todo si el petróleo no baja de los 100 $ y sus márgenes lo recogen.

http://www.total.com/en/home-investors-940702.html

Desde sus mínimos en los 14 euros, no creemos que el valor hay recogido las expectativas que se tiene. Firmó el pasado 27 de enero un préstamo sindicado de 6.000 millones de euros a 5 años, reduciendo su deuda anterior. Creemos que es un valor que hay que tener en cartera si pensamos que las telecomunicaciones van a seguir avanzando en la Europa continental y Reino Unido. Pensamos, sin embargo, que se está quedando algo rezagada frente a Telefónica.

http://www.francetelecom.com/en_EN/finance/

No ha habido grandes novedades respecto a este valor salvo pequeños avances en la aprobación de nuevos medicamentos en EE.UU. y Asia. Aún no ha publicado resultados, pero una encuesta que se publica en su web dice que los analistas esperan unas ventas medias de en torno a los 8.500 millones de euros, frente a las 7.900 del año pasado, lo que nos da una idea de que aumentaran entre un 7% y un 9%. Buenas cifras y esperemos que finalmente muestre unos resultados en esa línea. Su exposición a Asia también nos parece muy favorable, dando ya por descontado su influencia en EE.UU. y Europa.

Carteras Modelos: Estados Unidos (*)

(*) Cartera de valores recomendada de forma particular y publicada desde el mes de diciembre de 2010. Algunos valores como GE, EA y Cisco Systems se encuentran actualmente en fase de estudio para su cambio/reajuste.

Aspain 11 Asesores Financieros EAFI

Departamento de Análisis Fundamental